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“茶米油盐酱醋茶”作为日常生活中不可或缺的存在，其地位不言而喻。近日，山西紫林醋业股份有限公司（下称“紫林醋业”）提交招股书并获受理，拟在上交所主板上市。

钛媒体APP了解到，紫林醋业的上市之路可谓一波三折，其曾多次提交招股书但中途折戟，还曾因数据造假、多次签订对赌协议等事项遭到证监会质疑。而在公司多次闯关背后，紫林醋业“困于区域”、“产品单一”等难题仍然未解决。

据悉，此次IPO，紫林醋业预计募资5.74亿元用于年产10万吨酿造食醋生产线建设项目、营销网络建设和品牌推广项目等。但事实上，公司的产能利用率尚未饱和，在产能充足下仍要扩产，紫林醋业的募资合理性遭受质疑。在多重考验之下，公司的IPO之路能否如愿？

位居行业第二，但与头部仍有差异

公开资料显示，由于我国各地酿醋工艺和风味不同，市面上形成了具有代表性“山西老陈醋”、“镇江香醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”四大名醋。而紫林醋业则是山西老陈醋的代表之一，其主要产品有酿造食醋、保健醋、风味醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等七大系列。

从目前的市场竞争格局来看，江苏恒顺醋业作为“镇江香醋”的代表，于2001年较早登陆资本市场，从业绩规模上看，紫林醋业与恒顺醋业具有一定的差距。

据招股书，2019-2021年以及2022年上半年（下称“报告期内”），紫林醋业的营收分别为5.47亿元、6.2亿元、6.2亿元、3.03亿元；净利润分别为1.04亿元、1.01亿元、0.91亿元、0.4亿元。同期内，恒顺醋业的营收分别为18.32亿元、20.24亿元、18.93亿元，11.83亿元（2022年为21.39亿元），净利润分别为3.246亿元、3.153亿元、1.189亿元、1.279亿元。

目前，恒顺醋业已经突破21亿元大关，而紫林醋业的营收还徘徊在6亿元左右。

另外，根据恒顺醋业定期报告，该公司市场占有率为10%左右，以该公司2021年食醋收入18.93亿元估算，全市场容量约189.3亿元。而紫林醋业作为行业产量第二的企业，按照销售收入测算2021年市场占有率仅有3%。

在省内大本营中，除了紫林外，还有水塔和东湖两大品牌，其三者之间的竞争一直较为激烈，各自拥有忠实拥趸。这也导致各企业的规模化程度相对较低，难以形成类似恒顺醋业同等规模的企业。而在几大醋类企业之外，紫林醋业还要面临调味品巨头来角逐市场。在生产食醋的品牌企业中，除恒顺醋业、紫林醋业外，中炬高新、海天味业、千禾味业等调味品公司也都有自己的食醋生产线。

据悉，海天味业早在2017年就收购了镇江丹和醋业，开始正式入局食醋行业，短短几年时间，海天味业不断加码布局食醋业务。根据中国调味品协会统计，海天味业目前食醋产量排在恒顺醋业和紫林醋业之后，位居全国第三；另外，根据紫林醋业的招股书披露，千禾味业的食醋营业收入也达到3.22亿元，紧随紫林醋业其后。

也就是说，紫林醋业虽然在行业中地位靠前，但对比前面的对手来说实力稍逊，而后又面临众多竞争对手夹击。

值得注意的是，除了公司的业绩有所波动外，紫林醋业综合毛利率也在逐年下滑。招股书显示，2019-2021年以及2022年上半年，紫林醋业的综合毛利率分别为41.01%、37.45%、34.96%、34.26%，呈现逐年下降的趋势。对此，紫林醋业表示，受众人群及相关销售优势区域的经济发展水平不同，各食醋生产企业所处竞争环境不同，导致产品销售价格、毛利率出现差异。

困于区域，产能利用不足仍扩产

实际上，紫林醋业的业绩之所以与恒顺醋业的差异较大，主要还是困于区域所致。虽然恒顺醋业也面临着区域局限，但其除了华东大区之外，华南和华中地区的市场相对更加均衡。

而从紫林醋业的销售区域看，其主要销售地在华北、华中地区，华东地区和东北地区的占比则在不断减弱。财报数据显示，2019年—2021年，华中地区营收分别为1.71亿元、1.95亿元、1.85亿元，在总营收中占比分别为31.29%、31.58%、29.89%。华北地区营收分别为1.91亿元、2.11亿元、2.26亿元，分别占比35%、34.14%、36.45%。华东地区的销售占比则从2019年的19.54%下降到2022年上半年的17.88%。

招股书中，紫林醋业也表示，报告期内，公司产品的销售区域集中在华北、华中和华东等区域，东北、西北和华南等仍有较大的市场开拓空间，在销售区域的覆盖面广度仍相对不足。另一方面，公司目前主要的销售渠道为下游经销商，商超的覆盖仍有一定的增长空间。

另外，从产品来看，紫林醋业的产品除了酿造食醋，还包含果醋、芝麻油、芝麻酱、料酒、复合果汁饮料等，食醋业务是营收主力。报告期内，食醋业务分别实现营收5.17亿元、5.77亿元、5.66亿元、2.73亿元，在总营收中占比分别为94.69%、93.27%、91.45%、90.54%。虽然占比有所下滑，但整体仍在9成以上。

对此，有业内人士表示，紫林醋业过于依赖酿造食醋产品，可能会造成“生于山西，困于山西”的局面。缺少丰富的产品线，会让受到地域限制的企业更难走出去。

从招股书的募资计划和公司的发展规划上也可以看出，紫林醋业似乎暂时未有丰富其他调味品类产品的打算。在公司的招股书“完善产品结构”的计划中，紫林醋业表示，“国内的食醋市场产品同质化现象较为严重，对于产品口感和产品功能的市场细分和差异化竞争不足。对此，公司将大力增加产品开发投入，开发出口味更加多样化以及更加突出食醋保健功能的高端细分市场的食醋产品”，而对于募资用途，紫林醋业也主要用于建设“年产10万吨酿造食醋生产线建设项目”。

可见，紫林醋业的短期内的规划还是围绕着食醋产品展开，对此，钛媒体APP也发函致紫林醋业，未来是否会拓展其他调味品业务？但截至发稿，对方并未回复。

此外，钛媒体APP发现，报告期内，紫林醋业的原醋产能依次为21.33 万吨、24.63万吨、24.63万吨、12.32万吨；原醋产量依次为18.65万吨、20.41万吨、20.25万吨、8.75万吨；产能利用率依次为 87.44%、82.88%、82.22%、71.05%，产能未能充分利用。

公司表示，本次规划存在在达产后产能不能充分消化而使募集资金投资项目不能实现预期收益的可能。同时，本次募集资金投资项目的实施将新增固定资产，年折旧额的增加将在短期内影响公司的经营业绩。

曾因对赌协议遭问询

钛媒体APP了解到，此次并非紫林醋业首次冲击上市。证监会官网显示，紫林醋业早在2016年6月就披露了招股书并在2017年12月更新。但证监会2018年4月公告称，鉴于紫林醋业尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对该公司发行申报文件的审核。

不过，证监会当时并未披露取消审核的原因。 沉寂一段时间后，紫林醋业于2020年7月3日再次提交招股书，但这次冲击上市再次遇到了阻碍。证监会2021年9月发布的审核反馈意见显示，紫林醋业曾多次股权转让和增资，且存在对赌协议，证监会要求其披露相关情况。由于紫林醋业未及时提供书面回复，按照证监会规定，终止对其上市申报文件的审查。

在今年3月2日最新提交的招股书中，紫林醋业披露了对赌协议相关信息。招股书显示，紫林醋业曾于2012年5月增资并引入五家投资者，2015年2月再次引入三家财务投资者。紫林醋业及控股股东、实际控制人罗建纯，大股东刘志红与上述五家投资者、三家财务投资者股东分别签订《增资协议》及相关协议，附加了股权回购及转让、经营目标、新投资者进入限制等对赌条款和特殊安排。2014年—2020年，紫林醋业与相关方多次分别签订终止对赌协议。

尽管紫林醋业对对赌协议方面做了回应，但面对监管的问询，公司仍有一些问题如发行人历次出资资金来历等方面未做出相关解释。四冲IPO后，紫林醋业能否如愿，钛媒体APP还将持续关注。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）